文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
高频数据显示9月国内经济表现大概率好于8月，主要表现为供需关系边际上有所改善。一方面，投资链商品生产形势较8月整体回升，尤其是9月下半月开工率、产能利用率以及产量形势保持在近两月相对较高的水平。另一方面，9月最后两周价格形势显著改善，其表现明显好于3季度其他时间，或与下半年政府债券发行进度提速以及政治局会议加强逆周期调节等政策因素有关。综合来看，由于7-8月极端天气和需求不足对生产端形成制约，三季度经济增速将低于二季度；但9月经济基本面边际改善，同时三季度末权益市场全面回暖亦将对金融业增加值乃至经济形成助力，预计三季度实际GDP同比增速为4.5%~4.6%。
9月房地产市场整体表现较弱，但最后一周有所改善。30城市商品房成交数据以及二手房挂牌指数显示9月房地产市场依旧较弱，传统“金九银十”前半段商品房成交高频数据反而跌至3月以来的最低水平。
926政治局会议显示当前政策思路可能出现更加积极地调整，预计对年内投资和消费数据在边际上有所影响。尤其是降低存量按揭利率以及资本市场表现的改善可能会通过替代效应和财富效应缓解居民消费的弱势。
预测：预计9月工业增加值当月同比4.8%；社会消费品零售总额当月同比2.5%。9月固定资产投资累计同比3.4%，其中制造业投资同比9.2%，全口径基建投资同比8.1%，房地产开发投资同比-10.4%。9月出口同比增速为6.8%，进口同比增速为2.0%。9月CPI同比0.6%，PPI同比-2.6%。9月一般公共预算收入累计同比-2.4%，一般公共预算支出累计同比1.8%。
正文
一、经济运行
1、国内经济
高频数据显示9月国内经济表现大概率好于8月，主要表现为供需关系边际上有所改善。一方面，投资链商品生产形势较8月整体回升，尤其是9月下半月开工率、产能利用率以及产量形势保持在近两月相对较高的水平。另一方面，9月最后两周价格形势显著改善，其表现明显好于3季度其他时间，或与下半年政府债券发行进度提速以及政治局会议加强逆周期调节等政策因素有关。综合来看，由于7-8月极端天气和需求不足对生产端形成制约，三季度经济增速将低于二季度；但9月经济基本面边际改善，同时三季度末权益市场全面回暖拉动金融业增加值，对经济回升形成助力，预计三季度实际GDP同比增速为4.5%~4.6%。
9月房地产市场整体表现较弱，但最后一周有所改善。30城市商品房成交数据以及二手房挂牌指数显示9月房地产市场依旧较弱，传统“金九银十”前半段商品房成交高频数据反而跌至3月以来的最低水平。
926政治局会议显示当前政策思路可能出现更加积极地调整，预计对年内投资和消费数据在边际上有所影响。尤其是降低存量按揭利率以及资本市场表现的改善可能会通过替代效应和财富效应缓解居民消费的弱势。
预测：预计9月工业增加值当月同比4.8%；社会消费品零售总额当月同比2.5%。9月固定资产投资累计同比3.4%，其中制造业投资同比9.2%，全口径基建投资同比8.1%，房地产开发投资同比-10.4%。
2、进出口
预计9月份出口同比增速为6.8%。8月出口增速在7月基础上进一步提升，按美元计价录得年内增速最高值。一，对欧洲、美国出口的同比、环比均出现明显回升，或指向欧美贸易商因担忧政策前景、地缘风险、关税冲突推升航运成本等因素影响，海外需求商提前储存货物概率较大；二，8月对新兴市场国家出口增速大幅提升，出口商品主要支撑是电动汽车类，或表明美元降息周期开启背景下，新兴市场国家经济处于逐步复苏的趋势。与上半年相比，下半年出口对经济增长的拉动效应或将减弱，大概率在9月起逐步兑现。一是9月起出口面临高基数的掣肘，二是海外补库周期偏弱，全球制造业PMI继续停留在荣枯线以下，近期美国经济衰退预期升温，或预示外需回落风险和补库周期逐渐结束。三是欧美对中国加征的关税逐步落地实施，同时美国大选不确定性也给未来出口蒙上一层阴影。尽管如此，我国对一带一路等新兴市场国家出口份额的增加有望起到一定的对冲作用。
预计9月份进口同比增速为2.0%。与7月相比，随着低基数效应减弱，8月进口增速出现明显回踩。其中，钢材增速持续下滑与地产相关产业链表现相对较弱有关，与建筑链相关的黑色系商品需求明显不足；8月国际油价回落掣肘国内原油进口增速回升；全球经济衰退预期下的金属商品价格下跌或是导致铁矿砂、铜等商品进口增速出现较大幅度下滑的主要原因。对9月而言，由于生产景气度整体有所修复，工业品进口增速或有所反弹。同时，以集成电路为代表的高技术产品进口增速将继续维持高增长，尽管美国不断收紧对华半导体管制，但目前正处于全球半导体上行周期，韩国对华半导体出口屡创新高，其“半导体效应”一定程度上仍推动中国高技术产品进口增速回升。
二、商品价格
预计9月CPI同比0.6%。CPI食品项或仍维持强势，从高频数据来看，8月下旬以来猪肉价格已从高位连续回落，叠加去年基数的上升，猪肉对CPI的贡献将进一步回落。但由于部分地区受极端天气扰动、假期前居民需求增加等因素影响，蔬菜、水果的供应紧张局面仍未缓解，水果价格仍维持高位，而蔬菜价格进一步上升，再度成为推动CPI上行的主要因素。非食品方面，财政支持下消费品以旧换新补贴力度增加，对消费量能起到较好的拉动，但对价格回升的贡献或相对有限。同时由于近期国际油价持续回落的传导，能源消费价格也有所下降。整体来看，9月CPI同比增速或持平于8月。
预计9月PPI同比-2.6%。9月份PPI同比增速将继续出现较为明显的回落。一方面去年8月起PPI低基数效应逐渐被削弱，翘尾因素的负向影响逐渐扩大，未来三个月对PPI的拖累降至-0.5%以下；另一方面，全球制造业PMI再度回落，美国经济衰退预期上升，全球需求回落之下国际大宗商品价格同步承压，输入性涨价因素的影响也在减小。8月以来财政政策加码发力支撑内需，超长期特别国债资金继续支持大规模设备更新和消费品以旧换新，8-9月地方新增专项债发行节奏明显加快，但财政资金落地和实物工作量的形成仍有一定时滞。在生产景气度明显改善之前，PPI大概率仍维持低位运行。
三、财政
预计9月一般公共预算收入累计同比-2.4%。在上月的回落后，9月一般公共预算收入累计增速或有所修复，与9月份的经济景气度保持一致。然而，9月经济边际改善的时点出现在中旬以后，全月维度上环比改善幅度相对有限。尽管9月中旬以来生产资料价格企稳反弹，但由于去年同期基数的上升导致PPI同比降幅扩大，价格水平对财政收入的拖累再度增加。因此，一般公共预算收入累计同比增速的反弹幅度或相对有限。主要税种方面，在消费品以旧换新政策的提振下，我们预计国内消费税和车辆购置税或率先出现明显改善。而上个月表现强势的企业所得税或有所回落，反映近期企业的盈利承压。
预计9月一般公共预算支出累计同比1.8%。预计9月一般公共财政支出增速重新回升至正增长区间。偏弱的经济基本面有待财政的支撑。临近年末财政支出也有赶进度的需求，尤其是在8月财政支出大幅减速后，支出进度偏慢特征再度凸显。9月一般公共预算在自然灾害、民生方面的支出有所增强，包括对台风受灾地区拨付自然灾害救灾资金、为困难群众发放一次性生活补助等。同时水利部也强调要加快增发国债项目的建设进度，与此相关的农林水、城乡社区事务支出增速或有明显改善。
政府性基金方面，9月新增专项债发行总额为10279亿元。9月新增专项债赶进度发行的特征更为明显，当月发行额度再创年内新高，也明显高于历史同期的平均水平。9月份发行完毕后，新增专项债的发行进度已经高于90%，同样赶超近年来平均水平，一改前期发行进度滞后的局面。8-9月的集中发行形成了接近1.8万亿的专项债待支出资金，与市场期待的增量赤字相比，这部分资金的支出节奏是影响四季度基本面的更为关键的变量，也可借此进一步观察926政治局会议后财政政策的落实力度。
四、国际资本流动
8月，我国债券市场的外资持续流入。8月美元指数出现快速回落，从月初的103以上降至月末的101.7附近，人民币被动升值，利好我国债市的外资流入持续。美债10年期收益率整体上在3.8%附近波动，海外市场对于美国经济基本面走弱的预期升温，美股调整带动权益资产风险情绪整体承压，我国经济波折复苏、有效需求的问题仍待缓解，陆股通维持小幅流出，而港股通受益于分母端改善，资金持续流入。
9月，我国权益市场的外资流动或现拐点。随着美联储大幅降息50BP、关注劳动力市场非线性降温的风险，美债10年期收益率降至3.75%附近，对政策更敏感的美债2年期收益率降至3.57%附近，美元指数回落至100.4附近。随着美联储开启大幅降息，亚特兰大联储GDPnow显示美国三季度实际经济增速在3.1%附近，利率下行和经济软着陆的海外市场情绪回暖，支持美股标普指数从9月初的5400附近反弹至5700以上水平。9月下旬，我国多部门发布强力经济政策组合，在加快落实存量政策、大力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务的政策支持下，海外市场情绪全面改善，中概股的纳指中国金龙指数和恒生指数等均大幅拉升，超过5月份的年内高点。人民币持续升值，美元兑人民币中间价已升至7.01附近。预计9月我国权益市场的外资流动出现明显回暖拐点，同时债市外资维持流入、幅度边际放缓。
风险提示：
政策效果存在不确定性；海外经济走势和货币政策存在不确定性。
