核心观点
2024年10月12日国新办举行新闻发布会，财政部围绕稳增长、扩内需、化风险，介绍近期将陆续推出的的一揽子有针对性增量政策举措。我们认为，财政政策加力主要弥补预算缺口，尚未大幅拉动总需求，年内广义财政收支和预算的偏离度隐含了未来的财政增量政策规模预期，大幅提升地方债务限额，既有短期也有中期考虑，增量财政主要用途多元但主体是基层三保，总体符合预期，具体有待10月底人大常委会进一步验证。
我们认为，对于股票市场，若后续财政刺激落地，资金强化三保，兜底风险，将提升风险偏好，有助于提振市场信心。对于债券市场，我们预计短期10年期国债收益率总体呈现震荡走势，中长期而言，若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑反转。
内容摘要
一、财政政策加力主要弥补预算缺口，尚未大幅拉动总需求
本次会议蓝佛安部长指出“中国财政有足够韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡完成全年预算目标。”
一方面，指向本次财政加力的意图更多是抵补年内的预算缺口，而非大规模拉动增量总需求。另一方面，缺口大小也隐含了未来的财政增量政策规模预期。根据我们估算，年内广义财政收支和预算的偏离度可能接近3万亿。
二、一般公共预算缺口有多大？
根据我们测算，截至2024年8月末，一般公共预算累计赤字规模为26112亿元，如果按线性推演并参考历史经验，预计全年赤字规模60629亿元，考虑到此前财政预算为40600亿元的赤字规模，中性判断全年财政预算赤字缺口约为20000亿左右。
三、政府性基金缺口有多大？
根据我们测算，截至2024年8月末，政府性基金预算累计收支差额为21350亿元，如果按卖地收入不足趋势推演，预计政府性基金收入全年偏离预算值或超过1万亿元，考虑到此前政府性基金预算为49391.87亿元的收支差额（即上年结转收入391.87亿元、超长期特别国债收入10000亿元、地方政府专项债务收入39000亿元），中性判断全年政府性基金的资金缺口约为10000亿左右。
四、临时调升赤字和超长期特别国债可能是怎样的组合？
基于全年财政收支紧平衡的状态，我们判断增量财政政策或采用调升赤字和增发特别国债的组合。从规模上来看，一般公共预算赤字或对应增发国债予以资金缺口弥补，同步或考虑增加发行超长期特别国债和增加地方政府专项债额度的形式平衡政府性基金预算。
五、大幅提升地方债务限额，既有短期也有中期考虑
本次发布会中提到“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，并提到相关政策待履行法定程序后再行详细披露，我们认为相关政策有一定概率在10月底全国人大常委会详尽说明，化债形式可能为使用地方政府专项债或一般债。同时发布会提到，每年将继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务，据我们测算2024年在新增的地方专项债中有约20%投向存量政府投资项目。
回顾2015年以来的地方政府债务限额变动，其中变动幅度最大的一次为2020年，当年地方政府债务限额大幅提升4.73万亿，主要是为了应对疫情带来的经济冲击，支持实施扩大内需战略和稳定地方财政，当年中国经济面对历史罕见的冲击，及时稳住基本增长盘，在全球主要经济体中唯一实现经济正增长。
我们认为，本次发布会提出的“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方隐债” 系政策及时雨，兼顾短期和中期考量。从短期看，局部地区受财政收入增长放缓、土地出让收入下滑以及地方政府债务负担等影响，基层政府保基本民生、保工资、保运转压力较大，此次拟大规模增加的债务限额有助于缓解地方政府的还款压力，降低短期内财务风险，巩固基层“三保”。从中期看，地方政府将进一步释放经济发展动能，将有更多资源用于经济高质量发展，因地制宜发展新质生产力，推动区域经济持续增长，同时将提升地方企业投资政府项目信心，激发各类型企业参与重大项目参与度。
六、增量财政主要用途多元但主体是基层三保
关于增量财政政策，发布会核心提到5点：1）加力支持地方化解政府债务风险；2）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；3）叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；4）加大对重点群体的支持保障力度，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力；5）还有其他政策工具正在研究中，比如财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。
关于基层三保（即保基本民生、保工资、保运转），核心包括5点：1）压实各方责任；2）增强地方财力，今年利用债务结存限额，向地方下达了4000亿元的债务限额，用于补充综合财力；3）强化库存调度，优先满足“三保”支出需要；4）缓解债务压力；5）加强动态监测，问题早发现，早处置。
我们认为本次发布会提到增量财政多元用途，但核心仍在基层三保。从体量上看，以2023年为例，基层“三保”支出约占可用财力的五成左右，如果加入刚性支出，占可用财力八成左右，这进一步证实了“三保”在增量财政中的主体地位。对于财政刚性支出，是指当下政府必须支出，否则将承担违法、违规、信用、社会、政治、道德等风险的财政支出。其中刚性支出主要包括一般公共服务、教育支出、医疗卫生、社会保障和就业等四项支出。将刚性支出与基层“三保”一起讨论，本质上是刚性支出若出问题，将会影响基层运转。
此外本次会议还将“缓解债务压力”列入基层“三保”，我们认为原因是地方债务负担是导致“三保”压力增大的重要原因，若地方债务压力过大，地方政府可能会挪用三保资金用于化债，这也将对保运转造成负面影响。
七、总体符合预期，具体待10月底人大常委会进一步验证
总体看，本次会议释放的政策基调和着力方向总体符合预期。我们提示相关预算调整需经人大常委会审批，因此对于具体政策体量，仍需重点关注10月全国人大常委会相关的议程。对于股票市场，若后续财政刺激落地，资金强化三保，兜底风险，我们认为将提升风险偏好，有助于提振市场信心。对于债券市场，今日会议期间，24附息国债11首先回落2bp至2.115%，此后再次上行最高至2.14%，总体处于震荡状态，市场情绪略有波动，但仍相对稳定。我们预计短期10年期国债收益率总体呈现震荡走势，中长期而言，若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑反转。
风险提示
其他国家发生大规模战争缺少生产，带动中国外需和经济复苏，无需大规模财政刺激。
