作者丨鲁智高 曹玮钰
来源丨投中网
10月24日，地平线成功登陆港股。截至发稿，这家智能驾驶解决方案供应商的市值超过690亿港元。
在余凯的带领下，这家公司通过提供一系列软硬一体的智能驾驶解决方案，不仅卖出了超过500万颗芯片，还将包括比亚迪、理想、蔚来、广汽、上汽、吉利、哪吒等在内的27家主机厂（42个主机厂品牌）变为客户。
一路走来，地平线从红杉中国、高瓴、君联资本、祥峰投资、五源资本、金沙江创投、创新工场、真格基金、今日资本、云锋基金、CPE源峰、泛海投资、国投招商、中金资本、众为资本、首钢基金、朱雀投资、嘉实投资、尚颀资本、英特尔、宁德时代、比亚迪、长城汽车、东风资产、SK海力士、大众汽车、Baillie Gifford等数十位投资机构手中累计拿到超过23亿美元。
不难发现，VC对这次地平线IPO的关注度，超乎以往的高。
如今一级市场，“退”的优先级最高，更不要说地平线这个超级案例，super club deal——11轮融资累计拿了23亿美元，股东有超100家投资机构，事关半壁投资圈的切身利益。
他们具体在期待什么？一位A轮投资人认为，即便抛开资方身份，地平线也要紧盯，它将是一个风向标——2024年年末最重要的风向标。
毋庸置疑，地平线的故事够漂亮，也够稀缺。业务、财务数据不赘述，参见招股书。之于自动驾驶产业，地平线有复刻电动汽车在全球自动驾驶市场弯道超车的可能性，之于更宏大的国产替代乃至高端自动驾驶，地平线也有可能成为“全村的希望”。上周出了个国家安全小作文事件，小范围带动A股一波“地平线概念股”涨停。
更核心的原因在于：近两年虽有自动驾驶赛道的企业先后在港美股上市，但地平线是那个绝对的行业老大，加之600多亿估值体量庞大，头部 大家伙在二级的表现显然更有参考性；同时，地平线还是一家强科技属性的半导体企业，也是18C乃至今年以来港股最大的科技IPO。
不止一位投资人向我透露，如果地平线IPO表现良好，自家被投和一批认识的科技企业都将在港股递表。
北京超级独角兽
卖出超500万颗芯片
故事从头讲起。在创立地平线之前，余凯已在计算机工程领域深耕多年。
从南京大学拿到电子工程的学士学位和硕士学位后，他又于2004年获得德国慕尼黑大学计算机科学博士学位。除了担任过斯坦福大学计算机科学系的兼职教师，他还在百度发起中国首个自动驾驶项目之一的过程中，以百度研究院副院长的身份发挥了重要作用。
察觉到人工智能将惠及众多行业，余凯判断软件算法与硬件芯片深度结合至关重要。2015年，余凯等人在北京成立地平线，并将场景聚焦在智能驾驶和AIoT，成为中国第一家做边缘人工智能芯片的创业公司。
尽管创业比想象中还要难不少，但他们还是克服了一系列困难，并于2017年12月发布了公司第一代自研芯片——面向智能驾驶的“征程”和面向AIoT的“旭日”。2019年，预判到汽车智能化时代到来，地平线将发展重心放在智能驾驶领域，并于同年发布了第一款车规级芯片——征程2。
随着市场不断变化，为了满足客户从主流高级辅助驾驶到高阶自动驾驶的不同需求，这家公司推出一系列整合算法、软件和硬件的解决方案。
过硬的产品，让他们获得众多客户的认可。目前，包括比亚迪、理想、蔚来、广汽、上汽、吉利、哪吒等在内，地平线的解决方案获得27家主机厂（42个主机厂品牌）采用，并装备到超过285款车型。
在这个过程中，这家公司的芯片销量一路走高。2021年12月，他们的征程系列芯片累计出货量突破100万片。通过不断迭代升级，该公司的征程系列芯片已经升级到第六代。目前，地平线的芯片累计出货量超过500万片。
这也使得该公司的收入不断攀升。招股书显示，在2021年至2024年6月，地平线的收入分别达到约4.67亿元、9.06亿元、15.52亿元和9.35亿元。同期，这家公司的毛利率也保持着较高且稳定的状态，分别为70.9%、69.3%、70.5%和79%。
红杉、高瓴等数十位投资机构看好
累计融资超23亿美元
一路走来，地平线共完成11轮融资，累计从数十位投资机构手中拿到超过23亿美元。
成立2个月后，在红杉中国、高瓴、五源资本、线性资本、宁德时代、真格基金、东风资产等支持下，这家公司完成约1500万美元种子轮融资，估值也达到约1.21亿美元。
早在2014年，红杉中国便与余凯结识。彼时，余凯还是一个怀抱梦想、有远见卓识的“科学家”，据红杉中国合伙人周逵透露，随后在人工智能、电商、芯片等大方向上，他们一起讨论创业机会并一拍即合，积极投资了地平线的种子轮。
经过多次加注，五源资本在很长时间里都是地平线最大的外部股东。作为五源资本的创始合伙人，刘芹更是经常与余凯深入交流并提供各类帮助，目前还担任着地平线非执行董事。
2016年4月，他们获得曾投资Facebook、X（Twitter）、阿里巴巴等企业的俄罗斯大佬Yuri Milner的投资。同年7月，这家公司又从双湖资本、青云创投、祥峰投资、五源资本、高瓴、线性资本、真格基金等手中拿到融资。
看到地平线一步步成长为智能驾驶领域的全球领导者，祥峰投资管理合伙人夏志进认为，这家公司的成功首先来自于创始团队的远见和超强执行力，也得益于中国智能驾驶产业快速腾飞的大趋势。
到了2017年，地平线获得英特尔、高瓴、五源资本、线性资本、嘉实投资等投资。2018年11月，他们又完成总金额超过4亿美元的B轮系列融资，投资方包括SK海力士、泛海投资、五源资本、高瓴、线性资本、尚颀资本等。
从2020年10月开始，这家公司用21个月完成C轮系列融资，从高瓴、五源资本、今日资本、Baillie Gifford、云锋基金、黄浦江资本、CPE源峰、宁德时代、国投招商、中金资本、君联资本、众为资本、比亚迪、长城汽车、东风资产、首钢基金、朱雀投资等手中拿到超过15亿美元。
那个时候，在已经融了数亿美元的情况下，余凯判断资本市场后面会有所调整，于是向股东会申请在不涨估值的情况下再融了一笔钱。据媒体报道，余凯曾提到地平线的C轮系列融资共有12轮。这也让他们的C轮系列融资至少有了六个“ ”号。
当地平线生产的智能驾驶芯片刚在各车企开始投入应用时，君联资本便在智能驾驶产业链上下游资源引荐等方面为对方提供帮助，“我们看好上市后的地平线在智能驾驶领域持续拓展更广阔的市场和业务链条。”
2022年11月，地平线从尚颀资本和大众汽车手中拿到2.1亿美元，估值也达到约87.1亿美元（约人民币609.7亿元）。
上市前，余凯持股14.85%；尚颀资本持股8.78%，为第一大外部股东；五源资本持股5.55%，高瓴持股3.24%，红杉中国持股2.36%。
独角兽，扎堆涌向港股
包括地平线在内，一大批独角兽正扎堆涌向港股。
哪吒汽车、博泰车联网、英诺赛科、正力新能、小菜园、讯飞医疗、丰巢、特斯联、京东工业、货拉拉......这份名单很长。
与此同时，黑芝麻智能、晶泰科技等独角兽已经成功登陆港交所。另据《中国独角兽企业研究报告2024》显示，有19家独角兽企业在2023年上市，其中近七成选择港交所。
作为车规级计算SoC（系统芯片）及基于SoC的智能汽车解决方案供应商，黑芝麻智能不仅是地平线的直接竞争对手，而且同样获得众多投资者的支持，并且还成为国产自动驾驶芯片第一股。
在北极光创投、腾讯、小米长江产业基金、海松资本、中芯聚源、蔚来资本、武岳峰科创、SK中国、上汽集团、招商局创投、达泰资本、和玉资本、吉利控股、东风资产、博原资本、联想创投、国投招商、元禾璞华、国寿股权、扬子江基金、湖北高投集团等支持下，黑芝麻智能上市前共完成10轮融资，累计拿到近7亿美元。
不容忽视的是，虽然地平线和黑芝麻智能的收入近年来都呈现不断上涨的趋势，但他们在研发及优先股公允价值变动等因素的影响下，目前仍处于亏损状态。在2021年至2023年，地平线的净亏损分别约为20.63亿元、87.2亿元、67.39亿元，同期黑芝麻智能的净亏损分别约为23.56亿元、27.54亿元、48.55亿元。
此前，现金及现金等价物在2023年底只有12.98亿元的黑芝麻智能，选择以18C规则申请在港上市。该规则降低了上市门槛，以便具备发展及投资潜力但尚未满足现行香港主板上市要求的特专科技公司赴港上市。
目前，港交所已修改第18C规则，下调了特专科技公司上市时的市值门槛。其中，“已商业化公司”和“未商业化公司”的最低市值分别由60亿港元和100亿港元减至40亿港元和80亿港元。
这也意味着，不管有没有商业化，大部分独角兽企业都将能以18C规则申请在港上市。
此前在接受媒体采访时，港交所集团行政总裁陈翊庭曾透露，“现在还有更多的企业正在筹备他们的18C上市，很快就要递表”。
除了黑芝麻智能，晶泰科技和越疆科技同样以18C规则申请在港上市。另外，有报道提到，51WORLD及深创投投资的一家从事机械人研发的企业均打算以18C规则在港递交上市申请书。
10月16日，香港特区行政长官李家超发表《行政长官2024年施政报告》。在优化证券市场方面，他共拿出了四项举措，包括开拓海外新资金、争取企业上市、优化上市审批以及提升市场效率。
VC苦盼地平线的胜利
这单IPO关注度高，倒也合理。如今一级市场，“退”的优先级最高，行业对IPO的关注整体都高，更不要说地平线这个超级案例，super club deal——11轮融资累计拿了23亿美元，股东有超100家投资机构，事关半壁投资圈的切身利益。
club deal往往是“几家欢乐几家愁”。B轮及更早的资方信心很足，气定神闲，十几倍回报打底，稳了。数量占据了大半壁的C轮投资人有些惆怅，C轮50亿美金的估值，照着动倒挂的IPO定价也没有很大的溢价空间，默默感慨着成本高了，只求别破发，换个流动性。
区别在于，这回投资人们对地平线上市不止是关注，还有一些久违的期待，而且期待值不低。对于经历了连续两年募投腰斩，处于“期待真空期”的一级投资人而言，这种情绪不太常见。
他们具体在期待什么？一位A轮投资人认为，即便抛开资方身份，地平线也要紧盯，它将是一个风向标。对此我还询问了另一位非地平线投资人，对方也透露了推被投去港股上市的打算。
地平线这个case值得说的非常多。融资层面看，也是个值得细品的精彩案例。
大概由于C轮容纳了足够多的机构入局，圈内没人谈miss地平线，但地平线早期是个典型的“非共识”案例。2015年，AI四小龙还占据着绝对的市场话语权，距离硬科技成为市场主流也还有4年时间。算法出身的俞凯却要上难度，选择了当时看来还很遥远、投入更大、门槛更高的自动驾驶AI芯片。
尽管天使轮集齐了红杉、高瓴、五源等资方组成的“天团级”阵营，但很快A轮融资就遇到挑战，“见了六七十家机构，没有人投”。之后两三年，地平线的业务，市场对自动驾驶的预期，都经历不少up and down。熬过B轮，地平线终于稳固，2019年开启一个几乎空前的 club deal——C轮从C1融到C7，合计融了15亿美金，数十家机构在本轮入局，放在“团购融资”见怪不怪的今天依然挺震撼。
地平线也再次用事实证明，非共识才会赚到最大的回报。最早的五源、高瓴、红杉是最大赢家，按照发行市值，三家持股合计约11个点，持股价值至少在50亿港币以上。
多说一句，现在回头看，地平线的C轮太聪明，可以说是踩在疫情、大国关系、融资环境变化等一连串黑天鹅之前完成了丰厚的弹药储备，意味着在更长周期与对手拉开了赛点，尤其对于重投入的自动驾驶企业而言。地平线至今账上还趴着100多亿资金，相当从容。有观点认为，地平线的IPO或许有上百家投资机构流动性的考虑，但参照体量、市场地位，这次上市更像水到渠成，也利于企业主动掌握定价权。
回到主题，虽说C轮可能未必让投资人赚到大钱，但地平线IPO的确承载了相当一部分投资人对于退出的希望。
其实大家心里清楚，退出的路径基本只剩港股一条了。回购是下下策，不赘言；S的实际成交量目前听闻不如去年，暂时不通；并购也处在雷声大雨点小的行情，价格压得极低，不少买方的态度是“超过10倍PE就不看”，估值差过大的问题仍然存在，虽利好政策频出，比如9月24的并购六条，但利好的天平显然倾向上市公司，基本断了一批小公司上市的后路，没两把硬刷子的未上市企业很可能只有被收购的境地；至于IPO，非常清晰，美股不得已不好选，参照图森、禾赛的二级处境并不理想，而A股在接下来很长一段时间仍不通畅且摸不清规律，上市的通路有且只有港股。
当路只剩一条，你就得信，也必须信，即便这条路同样难。
香港虽然拿出了决心，在18A后又推出18C，还放出一揽子政策，设立了百亿科创引导基金，但18C会不会重走18A老路的担忧从没停止，港股市场历来“重盈利、轻行业”的偏好同样让人头疼。更具体一些，从实操角度而言，即便地平线IPO表现理想，哪怕立马着手筹备港股IPO至少也需要一年以上时间，届时的市场环境根本无从预测，先机很可能只属于最前面那一小撮人，更别提港股已经有一大长串正在排队的企业名单——按照港交所首席执行官陈翊庭9月下旬的口径，一个月前这一数字就已超过100家。
这一切都不受控，投资人很无奈。一位合伙人谈到去年12月的经历，听闻北交所要在次年3月出台新政策，大家感觉“市场要起飞”，但只稍慢了一步再看北交所就有超100家企业在排队了，结果就是，连队都没得排。另一位投资人的担忧是港股“池子”过浅，假设大批科技企业同一时期集体赴港上市，估值和流动性都不会漂亮。
即便如此，投资人还是在暗暗期待。到这里可以下个结论，一级投资人对地平线的期待，不是单纯基于业务的行情预判，还带着一些感性的职业信念。
这几年一级投资人的信心早已跌穿谷底，过去探讨策略、打法之类的发展问题，如今这话题变得特别不合时宜。过去一年这市场聊什么最多？是洗牌，是要不要下牌桌的生存问题。谈期待？反而有些奢侈。
“但作为投资人，你一定要有期待”，一位合伙人在跟我探讨地平线上市预期的时候直言。这里引用他的几句原话“你要证明自己今后从事的这份工作是有未来的，你要有希望，你要用各种角度来证明自己做一件事是合理的”。
好在近一个月，一连串积极信号出现。上周我的同事刘燕秋发了一篇文章《美元投资人体感变好了》，有投资人反馈“聊有慰藉”。其实外部环境没有实质变化，体感变好是由一系列微小的局部积极信号带来的，前面提到了美元降息，利好政策频出，港股大A也涨了一波，包括并购六条出台，至少让卡住许久的投资人有了一些方向。当然，积极信号也可能即将包括今天上市的地平线。
“体感变好”可能还会继续。综合多位投资人的判断，今年下半年到明年上半年是一批基金的投资期末期，加之资产价格持续下跌，整体的出手频次很可能迎来回升；另外，企业出于回购对赌等上市压力，包括港股、并购在内的退出市场应该会热闹一番。
今天的一级市场或许比任何时刻都需要一些希望，地平线可能会带来一些，也可能不会。但有希望终归是件好事。
期待地平线在开盘当日、半年之后以及更长期的二级表现。
参考资料：
1.《地平线余凯：落地汽车智能芯片，将反共识变成现实》，云锋基金
2.《余凯：造物主的一小步》，新华网
3.《地平线创始人余凯：战略的本质是不赌》，晚点Auto
4.《与巨头抢食：地平线如何一年卖出 300 万颗芯片？》，晚点Auto
5.《从“18A”到“18C”：硬科技推动港股生态深刻变革》，证券时报
