（东海证券《FICC&资产配置周观察：美元美联储2024H1降息预期收敛》研报附件原文摘录）
投资要点
春节期间海外主变量为联储货币政策鸽派程度的削弱。资产表现：1）权益：港股连续两周上行，其中恒生科技指数周涨幅达6.89%；日韩股市及欧洲股市整体录得正收益，其中日经225指数周涨幅为4.31%，连续三周上行；美股则明显回落，纳指周跌幅为1.34%。美国1月通胀数据超预期，物价顽固对降息预期收敛的催化之下，美国金融条件放松节奏或延后。2）债券：海外国债收益率高位震荡。美债收益率受鹰派数据推动延续反弹，其中10Y美债利率上行13bp至4.3%，美债2s10s利差倒挂幅度为34bp；英国、德国、法国、日本10Y国债收益率分别录得4.14%、2.38%、2.88%及0.74%。3）汇率：美元反弹至104.27，离人民币汇率USDCNH运行至7.2以上，美元兑日元收于150。4）商品：原油价格连续两周回暖，WTI原油期货两周累计涨幅近10%，重回80美元/桶关口，布油价格上行至83美元/桶附近。美国原油库存上升且零售数据疲软，但春节期间中东局势紧张引发供应偏紧担忧，对油价形成支撑。贵金属表现承压。受美债利率抬头及降息预期收敛影响，伦敦金现价格先下后上，一度回落至2000美元/盎司下方，收盘重回2013美元/盎司，周跌幅0.55%。
通胀就业双重目标均较顽固，2024H1联储降息预期收敛。据CMEFedWatch观测工具，2024年1月以来市场对联储政策利率目标逐步上修，本质在于美国经济韧性仍然偏强，而这与美国财政前期发力的余温仍然相关。通胀方面，2024年1月美国CPI与核心CPI同比增速分别为3.1%与3.9%，私人非农企业平均时薪同比4.48%，增幅连续两个月回升。劳动力市场方面，1月非农新增就业人数初值为35.3万人，失业率连续三个月持平于3.7%的低位。至2024年2月17日，CME预期美联储5月降息开启概率已不足4成，而6月开启降息概率收敛至82%以下。2月初鲍威尔于CBS《60分钟》访谈中提及年度首次降息发生时点或在年中。当前美国库存周期进入主动补库，后续降息博弈仍然在经济数据及债务置换成本、美国银行业背后商业地产风险暴露间博弈。整体而言美国经济年内软着陆概率有所上行。
美联储本轮加息与1995年加息后经济软着陆历史背景对比。回顾1988年以来的六轮加息周期，美国仅在1994年-1995年的周期过后未出现衰退。从历史背景观察，1993年美国经济增速平稳上行，随后通胀有所抬头。1994年2月，时任美联储主席格林斯潘临时性预防式加息。通胀水平回落后，1995年2月美联储暂停加息。此轮为期一年的7次加息过后美国经济实现软着陆，且美股并未出现失速下行。美联储结束加息并本来美联储在1997年4月意向再度开启加息，但彼时1997年-1998年泰铢暴跌背后的亚洲金融危机，其外溢影响使得联储加息未能真正实施。并为1996年-2000年的美国科技互联网腾飞提供夯实基础，随后美国迎来科技产业的长牛。此轮短暂加息也引发美债国债2s10s利率出现为期不到3个月的倒挂，但此轮期限溢价倒挂后的两年半内并未出现美国的经济衰退。回顾本轮美债期限溢价倒挂至今已超一年半，但美国尚未出现明显经济下行迹象，且在前期芯片法案补贴下，制造业回流对美股科技企业形成提振，与上世纪末的科网景气程度存在一定类似之处。
日本名义GDP下行至全球第四，日央行YCC退出时点或将延后。据日本内阁府，2023年日本GDP名义总额为约为591.48万亿日元，折合美元计价为4.21万亿美元，全球排位下降一位，部分源于日元对美元汇率的贬值。德国则以2023年GDP名义总额4.4万亿美元反超日本成为全球第三大经济体。具体而言，日本2023Q4实际GDP环比降0.1%，环比折年率-0.4%且已连续两个季度负增。考虑2023年12月日本通胀数据回落及地震外溢影响，多重因素对日央行退出宽松预期节奏放缓，后续关注“春斗”结果及物价和薪资正循环是否验证。
风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。
