（信达证券《山西煤炭主动控产，供给约束再趋紧煤炭开采》研报附件原文摘录）
本期内容提要：
本周产地煤价涨跌互现。截至2月23日，陕西榆林动力块煤（Q6000）坑口价985.0元/吨，周环比持平；内蒙古东胜大块精煤车板价（Q5500）753.5元/吨，周环比下跌1.8元/吨;大同南郊粘煤坑口价(含税)（Q5500）765.0元/吨，周环比上涨17.0元/吨。
内陆电煤日耗环比增加。截至2月23日，本周秦皇岛港铁路到车3885车，周环比下降20.45%；秦皇岛港口吞吐35.3万吨，周环比下降2.75%。国内重要港口（秦皇岛、曹妃甸、国投京唐港）周内库存水平均值1071.56万吨，较上周的944.29万吨上涨127.3万吨，周环比增加13.48%。截至2月22日，内陆十七省煤炭库存7400.60万吨，较上周下降519.80万吨，周环比下降6.56%；日耗为404.20万吨，较上周上升21.00万吨/日，周环比增加5.48%；可用天数为18.3天，较上周下降2.40天。
国际动力煤价格环比上涨。港口动力煤：截至2月23日，秦皇岛港动力煤(Q5500)山西产市场价933.0元/吨，周上涨24.0元/吨。截至2月23日，纽卡斯尔NEWC5500大卡动力煤FOB现货价格97.5美元/吨，周环比上涨0.5美元/吨；ARA6000大卡动力煤现货价94.0美元/吨，周环比上涨2.0美元/吨;理查兹港动力煤FOB现货价82.8美元/吨，周环比上涨1.4美元/吨。。
焦炭方面：刚需恢复缓慢，焦炭依旧承压。产地指数：截至2024年2月23日，汾渭CCI吕梁准一级冶金焦报2010元/吨，周环比下降100元/吨。港口指数：CCI日照准一级冶金焦报2200元/吨，周环比上涨20元/吨。综合来看，焦炭市场偏弱运行，受三轮提降影响，焦企亏损加剧，多数企业维持前期限产幅度，少数企业有加大限产行为，且目前市场情绪悲观，价格仍有下调预期，供应端或将继续收紧；需求方面，下游成材库存堆积，库存压力较大，影响高炉复产放缓，焦炭日耗维持低位，原料采购相对谨慎；整体来看，焦炭市场供需结构宽松，后期需关注高炉复产节奏及钢焦企业成本变动。
焦煤方面：原料运输稍有好转，市场成交依旧冷清。截止2月23日，CCI山西低硫指数2430元/吨，日环比持平；CCI山西高硫指数2150元/吨，日环比持平；CCI灵石肥煤指数2150元/吨，日环比持平。本周复产煤矿陆续恢复出煤，产地供应稳步回升中，但整体产量仍然偏低，前期主产地普降大雪导致汽运基本停滞，部分地区经昨日天气转晴后，运输稍有好转。需求端，终端依旧亏损，焦价下行预期仍存，原料端持续观望，线上竞拍流拍率居高不下，其余成交也多以降价成交为主，煤矿坑口报价多数偏稳，部分高价资源有一定回调预期，焦煤市场整体偏弱运行。
我们认为，当前正处在煤炭经济新一轮周期上行的初期，基本面、政策面共振，现阶段逢低配置煤炭板块正当时。供给方面，煤炭产地安全生产形势依旧严峻复杂，煤矿安全事故及死亡人数维持较高水平。需求方面，本周，受寒潮等因素影响，电煤日耗环比上升（截至2月22日，内陆十七省煤炭日耗为404.20万吨，较上周上升21.00万吨/日，周环比增加5.48%；沿海八省煤炭日耗为197.60万吨，较上周上升30.00万吨/日，周环比增加17.90%），仍处于历史较高水平；非电需求尤其是化工耗煤依旧旺盛（截至2月23日，化工周度耗煤为633.62万吨，较上周下降9.15万吨/日，周环比下降1.42百分点）。整体上，本周产地供应稳步回升（汾渭统计本周样本煤矿原煤产量周环比增加75.08万吨至736.84万吨，产能利用率周环比上升7.46%至73.18%），但仍未恢复至正常开工水平，预计元宵节后会集中复产。库存方面，受降雪影响，大部分煤矿汽运受限，煤矿库存增加；港口铁路发运量较节日期间有所好转，但仍然处于偏低水平，但港口近期封航频繁，节后北方港口库存快速累积。需求方面，元宵节后下游复工复产进程加快，需求仍有提升可能，短期价格仍易涨难跌。值得关注的是，近期，山西省发布《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》，特别提到煤矿的超能力下达生产经营指标情况、煤矿超能力生产情况（全年原煤产量是否超过核定（设计）生产能力幅度的10%、月度原煤产量是否大于核定（设计）生产能力的10%）、采掘接续紧张情况、布置隐蔽工作面情况等。根据我们测算，2023年山西省煤炭产能约12.1亿吨，当年山西省生产煤炭13.6亿吨，超产1.5亿吨，超产比例12.4%，大于要求的10%，若按照《通知》要求，2024年至少有2.4%的产量压减空间，即山西省至少要减产3000-4000万吨，煤炭特别是炼焦煤供给面临较大收缩。整体上，我们认为煤炭供需两端供给最为关键，供给无弹性而需求有弹性，伴随需求的持续增长进而带来供给的压力和供需缺口的劣化，即本轮煤炭产能周期、供给约束带来的高景气周期仍在早中期。基于此，尽管过去三年煤炭板块已有一定涨幅，但尚未充分反映产能周期的底层逻辑以及资源实际价值，而本轮煤炭超额收益也不仅来自于“高股息”策略在熊市中的应用，其根本原因是产能周期下的供需错配带来的上涨，产业逻辑或仍将助推煤炭板块在熊市结束后有不错表现。总体上，能源大通胀背景下，我们认为未来3-5年煤炭供需偏紧的格局仍未改变，优质煤炭企业依然具有高壁垒、高现金、高分红、高股息的属性，叠加煤价筑底推动板块估值重塑，板块投资攻守兼备且具有高性价比，再度提示板块逢低配置。
投资建议：结合我们对能源产能周期的研判，我们认为在全国煤炭增产保供的形势下，煤炭供给偏紧、趋紧形势或将持续整个“十四五”乃至“十五五”，或需新规划建设一批优质产能以保障我国中长期能源煤炭需求。在煤炭布局加速西移、资源费与吨煤投资大幅提升背景下，经济开发刚性成本的抬升有望支撑煤炭价格中枢保持高位，叠加煤炭央国企资产注入工作已然开启，愈加凸显优质煤炭公司盈利与成长的高确定性。当前，煤炭板块具有高业绩、高现金、高分红属性，叠加行业高景气、长周期、高壁垒特征，以及低估值水平和一二级估值倒挂，煤炭板块投资攻守兼备。我们继续全面看多煤炭板块，继续建议关注煤炭的历史性配置机遇。自下而上重点关注：一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的兖矿能源、广汇能源、陕西煤业、山煤国际、晋控煤业等；二是央改政策推动下资产价值重估提升空间大的煤炭央企中国神华、中煤能源、新集能源等；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、盘江股份等；四是建议关注可做冶金喷吹煤的无烟煤相关标的兰花科创、华阳股份等，以及新一轮产能周期下煤炭生产建设领域的相关机会，如天地科技、天玛智控等。
风险因素：重点公司发生煤矿安全生产事故；下游用能用电部门继续较大规模限产；宏观经济大幅失速下滑。
