（华福证券《越野改装件龙头企业，后装市场前装化实现增量》研报附件原文摘录）
天铭科技(836270)
投资要点：
本土越野改装件起家，募投产能助力利润增长。公司为全球汽车越野改装件领军企业，产品包括绞盘、电动踏板及相关辅件，终端应用于CUV、SUV、皮卡类越野车型，业务主要覆盖国内汽车主机厂及全球后装市场。2019-2022年，公司收入、净利润CAGR为5.6%/42.4%，ROE中枢21%，盈利能力卓越。当前，公司产能利用率处于较高水平，预计到2025年新建厂房落地后，每年将新增产能：绞盘17万台、电动踏板5万台、高强度纤维绳1.5万条、车载空压机35万台，预计增厚利润0.77亿元。
海外后装稳步增长，国内前装蓄势待发。海外汽车改装行业发展成熟，后装市场竞争充分，公司份额相对较小，核心竞争对手包括WARN、LUND、AMP等。相比之下，国内越野改装市场尚处于起步阶段。由于政策限制，本土改装件后装市场的发展呈现出前装化趋势，2026年规模有望达1003亿元，CAGR57.4%。
北美踏板市场重启 双电机独家专利 主机厂项目推进，彰显公司中长期发展信心。1）电动踏板：为公司当前核心放量业务，2023全年有望实现翻倍增长，收入预计超过1亿元。自2017年以来，由于美国诉讼案的影响，公司电动踏板销售一直处于停滞状态。当前，随着诉讼案和解及LUDN华福证券
相关专利到期，公司凭借全球独家双电机专利，未来展现出较大增长空间。此外，建议关注新能源车配套踏板市场，特斯拉Cybertruck有望成为潜在客户。2）绞盘：公司凭借先发优势，几乎垄断国内军车、皮卡和硬派越野市场中批量选装绞盘的全部份额。目前，已成为长城炮、坦克300、东风猛士等车型的唯一供应商。订单需求显著增长，在同类产品中采购率可达100%。未来，公司绞盘产品的放量关键在于35个境内主机厂前装项目，目前仅有3个实现大规模批量生产，需关注后续项目落地情况。
盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司营业收入复合增速33%，归母净利润复合增速24%。考虑到公司产能逐步释放 国内绞盘项目推进 北美电动踏板市场重启，具备突出的成长潜力，我们给予公司2024年19倍PE，目标价格16.37元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：踏板业务销量不及预期，越野车行业景气度波动，客户集中度高，专利风险，原材料价格波动，外汇汇率波动。
