（山西证券《2024年2月PMI点评：1-2月内需弱改善，生产依然偏快》研报附件原文摘录）
核心观点：
2月制造业景气度略回落，非制造业景气度回升。2月制造业PMI为49.1%（前值49.2%）。由于2月经济受季节性影响，合并1-2月看，制造业景气度整体较去年12月弱改善。从2011年以来的数据看，这种边际改善仅发生在2012年、2017年、2023年同期。非制造业商务活动指数为51.4%（前值50.7%）。非制造业中，服务业商务活动指数为51.0%（前值50.1%），受春节假日等因素带动扩张进一步加快；建筑业商务活动指数为53.5%（前值53.9%），受春节假期及低温雨雪天气等因素影响。
内需稳定，外需回落，1-2月生产好于需求，经济动能指数回落。2月新订单指数为49.0%，与上月持平。新出口订单指数为46.3%（前值47.2%）。2月生产指数为49.8%（前值51.3%），主要受春节假日影响，制造业处于传统生产淡季。由于1月生产指数大幅走升，合并1-2月看，生产整体好于去年12月。趋势上，生产相对于新订单和在手订单均处于高位，因此难言生产端开始调整。2月产成品库存指数为47.9%（前值49.4%），合并1-2月看，依然处于高位水平。2月经济动能指数（新订单-产成品库存）为1.1%，1-2月总体仍在回落。
出厂价回升，购进价回落，价差略恢复。2月主要原材料购进价格指数为50.1%（前值50.4%），出厂价格指数48.1%（前值47.0%）。1-2月整体价格水平仍回落。受原材料开始去库存因素，出厂与购进价差为-2.0%（前值-3.4%），有利于中下游企业利润恢复。
制造业信心回升但采购量放缓。2月制造业、建筑业、服务业生产经营活动预期指数分别为54.2%（前值54.0%）、55.7%（前值61.9%）、58.1%（前值59.3%）。1-2月整体信心不及去年12月。采购量明显回落且相对于生产偏弱。
市场启示：1-2月内需边际弱改善及两会政策博弈扰动债市。春节以来债市偏强，收益率曲线继续平坦。驱动因素主要包括：LPR下调之后债券相对于贷款性价比提升；近期多家银行密集下调存款利率，机构负债成本进一步下行；节后资金面偏松及二季度MLF利率下调和大行新一轮存款利率下调预期；2月末票据转贴现利率在反弹后走低预示融资需求的反复；价格信号偏弱等。3月1日PMI公布，债券市场出现明显调整，10年及30年国债期货价格单日大幅下跌0.43%、1.16%。1-2月内需边际弱改善、两会政策博弈、止盈压力等是扰动债市的主要原因。短期看上述扰动还将持续，债市偏震荡。中期看，经济内生动能有待恢复，我们判断本次债市调整为阶段性。
风险提示：两会出台超预期稳增长政策。
