(信达证券《策略周观点:长期利率下降能否再次带来“水牛”?》研报附件原文摘录)
核心结论:近期30年期国债利率加速下降,国内利率上一次快速下台阶出现在2014-2016年,A股历史上经济下台阶后期、利率加速下降期,股市容易出现流动性推动的“水牛”,2014-2015年和1996-2001年均是如此。过去2年,投资者对经济下台阶有一定担忧,投资者讨论最多的案例是1990-2002年的日本,但如果观察更多国家GDP下台阶的案例,能够看到,GDP下台阶≠持续熊市。我们认为背后核心原因是,股市核心影响因素是估值和盈利,GDP下降虽然会影响盈利,但如果产能格局好,产业转型快,股市可以减少来自GDP的影响,特别是当股市估值低、利率持续下降的时候。对比之前的“水牛”,现在已经具备的条件是经济下台阶后期利率加速下降、估值很低(部分板块股息率很高),后续有可能进一步加强的力量是AI&出海等产业趋势、利率下降驱动ETF、保险等配资资金持续流入,“水牛”再次出现的概率正在不断增加。
(1)长期利率再次下台阶,上一次是2014-2016。近期30年期国债利率加速下降,背后的长期原因是经济中枢的下台阶,并且经济中资金需求最高之一的房地产市场持续萎缩。国内利率上一次下台阶出现在2014-2016年,背后也是经济下台阶,期间也面临经济下台阶、房地产景气下降。从股市来看,上一次利率下台阶期间的2014-2015年,股市出现了罕见流动性牛市(或“水牛”)。
(2)A股历史上之前两次“水牛”都是出现在经济下台阶的后期。如果看利率,能够明显看到,之前的两次经济下台阶,起点都是经济过热、高通胀、地产等领域存在过度投机的融资,所以经济下降初期,贷款利率和债券利率往往下降速度不快,此时股市均是熊市。但随着经济下降的持续,经济进入持续通缩的环境,利率开始快速下降,虽然GDP依然很弱,但股市却在1996-2001和2014-2015年出现了流动性牛市。
(3)从全球案例来看,GDP下台阶≠持续熊市,日本1990-2002只是股市表现较差的一种情况。过去2年,投资者对经济下台阶有一定担忧,投资者讨论最多的案例是1990-2002年的日本,但如果观察更多国家GDP下台阶的案例,能够看到,GDP下台阶≠持续熊市,比如日本1970-1975是牛市、德国1970-1980是震荡市、德国1992-2002是牛市、中国1994-2001是牛市、中国2011-2015早期熊市后期牛市。我们认为背后核心原因是,股市核心影响因素是估值和盈利,GDP下降虽然会影响盈利,但当股市估值低、利率持续下降的时候,如果产能格局好,产业转型快,股市可以减少来自GDP的影响。
风险因素:房地产市场超预期下行,美股剧烈波动。