（东吴证券《宏观点评：2月通胀：超预期，但含量不足》研报附件原文摘录）
美国通胀“1月特例论”不攻自破，2月数据很“不给面子”。美国2月通胀和核心通胀双双超预期，这似乎和各联储密切跟踪的通胀指标的回落有些“背道而驰”。评估美国通胀指标显示潜在的通胀在不断“迈”向2%，剔除异常波动后的通胀持续回落。但我们认为当前最核心的佐证通胀前景的指标亚特兰大联储粘性CPI回落缓慢，显现出通胀更具有持续性。这也是通胀所需要走的“最艰难、最后一段路”。
最后一段路，谁在“拖后腿”？根据旧金山联储，很明显通胀回落的堵点在于“需求型通胀”和“周期型通胀”。具体来说，需求型通胀被定义为同月价格和数量的实际值高于预测值；周期型通胀则是把价格对整体经济状况更为敏感的类别归纳于此。更直白的说，当前的通胀几乎完全是由住房租金及住宿、医疗保健和交通等服务推动的。
从细项上来看2月通胀数据，住房和汽油价格是导致指数上升的主要原因，两者占2月增幅的60%以上。食品和家庭食品价格整体与上月保持不变。核心商品方面，新车和二手车的价格走势脱节。那么具体来看：
能源价格是推动本次整体CPI上涨的重要推手。2月能源通胀掉头加速，根据美国汽车协会数据，普通汽油价格较一个月前上涨约20美分，涨幅超过6%，成为能源价格反弹的主要原因。虽然能源在一揽子CPI中占比并不是最大的，但是油价不仅影响着商品价格，也会延伸到其他服务价格，这也将抬升通胀预期从而加剧通胀风险。
住房租金仍是最大“贡献者”，但增速有所放缓。2月住房分项CPI环比上升0.5%，住房通胀的韧性仍是核心CPI的主要拉动。但相对于1月住房分项增速的跳涨，2月增速明显有所放缓。房租环比也从1月0.6%下降至0.4%，住房通胀有所降温。但当前住房类通胀的居高不下仍使得通胀目标的实现面临重重阻碍，近期美国房价指数同比增速有所回升，谨防后续对住房类CPI的持续传导。
超级核心通胀使美联储政策转向更加“纠结”。2月美联储钟爱的指标―超级核心通胀（剔除了住房的核心CPI服务分项）环比上涨0.5%，虽然相较于1月环比上涨的0.85%有所放缓，但仍旧高于疫前水平。且同比上涨高达4.5%，创下近一年以来的最大上涨幅度。服务业的韧性依然是美联储抗通胀路上的最大“绊脚石”。从分项上来看，2月除医疗护理服务环比下降外，运输服务（环比1.4%）、休闲服务（环比0.5%）、教育和通讯服务环比增速（环比0.5%）均呈现加速趋势。
不过环比薪资上涨动能放缓，缓解通胀粘性。2月非农报告显示薪资环比大幅降温至0.1%，这对于通胀来说无疑是“好消息”。不过鉴于劳动力供给紧俏情况尚未完全好转，美国企业涨薪的趋势在短期内快速逆转仍有待观察。2月薪资同比增速达4.3%，距离目标水平仍有距离。且从行业来看，采矿业、制造业、运输业、金融业及其他服务业的同比薪资增速仍高达5%的水平。
再者，核心商品环比增速的转正也是后续通胀回升的一大“隐患”。虽然2月核心商品同比增速延续负增长，助力核心CPI继续下行。但从环比增速上来看，2月在二手车（环比0.5%）的带动下，核心商品环比增速一度结束了去年6月以来持续的负增长，给后续核心通胀的回升埋下隐患。尤其是近两个月Manheim二手车价格指数环比呈现回升趋势，二手车分项通胀。
通胀不仅扰动着美联储，同样是拜登的一大“心结”。因为从通胀和失业角度来看，当总统任期内发生高通胀和高失业率时，一般连任失败。截至目前，虽然拜登四年任期内失业率控制的较好，但平均物价水平却仍旧与连任成功的2.9%有差距。因此若想要连任成功，通胀还需要再加把劲儿。而相比于美联储“无法保证通胀会持续降至联储目标2%”，拜登显得更有“信心”，他在费城竞选活动上公开“打赌”预测降息，这在历史上还是头一次。
鉴于通胀当前对美联储加息的指引性更强，根据此前我们的测算，通胀如果不能连续保持“好”的环比下降标准，那么将在上半年小幅反弹。这也符合鲍威尔及其他票委此前的判断：通胀将以一种崎岖的方式回落。因此需要物价以“令人信服”的方式放缓，这一要求便是环比稳定在0.3%的增幅以下，或者更低。显然本月核心通胀环比上涨的0.4%，离着“好”的方向远了一步。
至于降息何时开启？上周鲍威尔曾表示，如果通胀走势符合预期，降息的过程“将会在今年开始”。我们认为这一标准是CPI至少要持续下降3个月，美联储才会认可通胀的下降趋势。由于本月通胀的小幅反弹，美联储需要跟多份数据的支持才能对降息更有“信心”，6月降息越来越难。
风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。
