（海通国际《造纸轻工行业周报：后地产时代家具消费属性突出，看好我国家居龙头长期发展空间》研报附件原文摘录）
投资要点：
美国市场，家具作为地产下游产业，紧跟地产景气变化，同时因其消费属性，销售韧性强于地产市场。2000年以来成屋销量占比基本保持在85%以上，成屋销售增速与新屋销售增速具有较强的正相关关系，家具具有较强的消费属性，在地产下行期间，家具销售增速的波动性相对较弱。2000-2022年美国成屋/新屋销量分别复合增长-0.09%/-1.46%，家具销售复合增长2.01%；地产疲软期，09M3美国成屋/新屋/家具销售分别复合增长-13%/-29%/-6%。
步入后地产时代后，韩国本土家具消费仍然保持稳定增长，消费属性突出。根据韩国央行，2000-2023年，韩国家具、家用设备和房屋的日常维修支出年均复合增长率为2.47%。根据欧睿数据，2006-2020年韩国本土家具市场规模的年均复合增长率为2.19%。
我国定制橱柜、定制衣柜、木门、床垫行业仍能维持个位数增长空间，增长驱动力主要来自存量消费占比提升、客单值增长。具体来看，假设2028年全国住宅销售面积8.2亿平方米、新房二手房销售比例5:4、单套房平均面积100平方米的情况下，预计从2023到2028年定制橱柜/定制衣柜/木门/床垫的CAGR分别为6.2%/8.6%/4.3%/6.0%。
当前我国家居行业正处于龙头跑马圈地，拓渠道、拓品类、整合产业上下游，抢占市场份额的阶段。2022年分品类来看，根据我们估算，定制橱柜、定制衣柜、床垫领域，CR1在5%-6%之间，CR3分别为9.27%/10.80%/14.15%。目前，我国北上广深的二手房交易也已经接近或者超过新房交易。我们认为消费客流结构转换的大趋势下，家居行业受地产周期影响有望弱化。而消费者在家居方面的消费需求会长期存在，终究需要不断改善居家环境，家居消费属性突出。目前市场还没有成熟的、流畅的可以对存量需求形成服务闭环的业务模式支撑，而二手房和旧改的业务对原有经销商的运营能力要求也有明显的提高，利好综合实力较强的、积极进行产业链上下游延伸布局的、新业务模式探索改造的头部家居企业。
参考海外市场，我们认为随着地产从新房步入存量房时代，家居企业本土发展空间和市占率提升空间仍大，且龙头步入中低速增长阶段后，仍可通过降本增速、提高分红回购水平来提高股东回报。我们认为当前国内部分家居企业已进入估值洼地、性价比凸显，配置价值可观。梳理重点家居企业估值情况，我们观察到2019-2022年，欧派家居、顾家家居、慕思股份、志邦家居的收入和净利润的平均复合增长率均在双位数以上，分红率和股息率均保持在较高水平，外部环境承压下ROE维持在20%左右，且目前估值水平均在15xPE及以下，处于历史较低水平，当前位置我们建议重点关注。
风险提示：全球贸易风险，终端需求不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，汇率风险，行业竞争加剧风险，假设偏乐观和实际值可能存在差异的风险。
