（山西证券《2024年1-2月经济数据点评：需求改善超预期》研报附件原文摘录）
投资要点：
1-2月社零边际改善，其中服务消费继续改善，商品消费平稳中略有回落。2024年1-2月社零同比5.5%，万得一致预期值为5.4%。考虑到去年同期基数较低，用两年平均增速平滑后的增速为4.5%，整体高于2020-2023年的平均水平。1-2月服务零售额同比增长12.3%，快于商品零售额7.7个百分点。1-2月商品零售同比4.6%，两年平均增速3.8%，整体较为稳定。
固定资产投资整体超预期，主要受制造业和基建投资支撑。1-2月固定资产投资增速为4.2%，高于近四年增长中枢4.0%。不过2010年以来多数年份投资累计增速呈前高后低态势，投资是否企稳需要持续观察。
第一，房地产相关指标仍在持续调整。1-2月全国房地产开发投资同比下降9.0%，降幅比2023年全年收窄0.6个百分点。
第二，基建投资增速加快。1-2月狭义基建投资增速6.3%，快于2023年全年0.4个百分点，主要源于民生补短板投资持续增加和大项目带动。
第三，制造业投资步伐加快，全年有望平稳。1-2月制造业投资累计增速9.4%（2023年为6.5%，四年平均增速为6.6%），呈现加快增长的态势。一是去年下半年以来PPI筑底，企业利润总体降幅趋缓。二是2023年下半年以来产销率、产能利用率持续回升。三是装备制造业投资同比增长14.3%，高技术制造业投资增长10%，都快于整体制造业的投资增速。
工业生产高增主要得益于低的基数，两年平均增速回落，主要受春节假日影响，制造业处于传统生产淡季。1-2月，规模以上工业增加值同比增长7.0%（两年平均增速是4.7%，2023年12月两年平均增速为4.8%）。综合供需、价格及库存情况看，工业企业进入被动去库存阶段。
市场启示：维持经济波动企稳的判断，债市整体仍不逆风。1-2月经济供需改善有利于价格筑底企稳，其中制造业投资、基建投资、服务消费表现较好，而生产端在节假日影响下有所调整。往后看，随着广义财政发力逐步形成实物工作量、加强民间投资项目融资支持和要素保障政策落实落地，以及重点领域投资力度加大，对投资平稳增长将发挥支撑作用。根据统计局介绍，目前产能利用率处于较高水平，这意味着生产端大幅扩张空间有限，有利于价格水平恢复。但也要看到地产相关指标尤其是销售端仍在深度调整，以及消费方面的降价促销政策一定程度制约物价。未来需关注生产端调整是否具有持续性。总体维持经济波动企稳的判断，债市整体仍不逆风。
风险提示：稳增长政策力度不及预期；地缘政治风险加剧。
